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研究员：李千翊/张琎

2024 年业绩略低于市场预期

锦欣生殖公布2024 年业绩：收入28.1 亿元，同比+0.8%；经调整净利润4.2 亿元，同比-11.7%，略低于市场预期，主要受一次性奖励/补助减少、海外市场前期投入的影响。

发展趋势

24 年行业波动中IVF 业务依然保持稳定，期待25 年政策红利释放。收入端：24 年公司取卵周期数约2.84 万，同比-6.3%，部分受患者预期医保及生育补贴落地而延缓就医影响；但得益于高端业务占比提升、服务多元化，总收入逆势同比+1.4%。国家医保局新闻发布会披露，目前31 个省份已将辅助生殖纳入医保，24 年已惠及超100 万人次。我们认为生育支持政策的持续加码有望进一步推动辅助生殖渗透率和行业周期数提升。利润端：经调整净利润4.2 亿元，同比-11.7%，我们预计25 年公司经调整利润有望恢复增长，主要受益于政策落地、成本&杠杆优化及海外市场业务稳健爬坡。

国内业务保持稳定，经营变革及创新业务支撑长远发展。1）成都：24 年收入约14.7 亿元，同比+0.1%，三代试管、分子遗传资质助力构建差异化竞争优势，同时高端VIP 业务渗透率已超20%。2）大湾区：24 年收入约4.7 亿元，同比-1.1%，主要因为纳入医保预期影响就诊节奏；公司预计25年深圳新大楼将启用，有望进一步扩展全生命周期运营模式及高端服务能力。3）昆明及武汉：24 年昆明+武汉收入约2.7 亿元，同比-2.9%，主要因为九洲医院科室和业务调整，但武汉锦欣医院收入同比增长达30.6%，大幅抵消了相关影响。我们预计随着多元化业务拓展及九洲医院完成装修升级，25 年收入有望恢复较好增长。

海外业务量稳定增长，美国有望迎来有利市场环境。24 年海外业务取卵周期数增长18.2%至4,548 个，收入增长6%至6.0 亿元，增量贡献主要来自美国和老挝。1）美国：面对美国生育福利政策进入扩张期等有利市场环境，公司提前启动医生招募和团队扩容，全面提升医疗水平，助力进一步提高市场份额。2）老挝：老挝医疗中心于23 年8 月开始运行，现处于快速爬坡期，持续贡献收入增量。

盈利预测与估值

考虑行业增速波动及美国业务投入，下调25 年经调净利润预测37.9%至4.2 亿元，引入26 年经调净利润预测4.5 亿元。现价对应25-26 年19.9/18.3x P/E（基于经调净利润，下同）。维持“跑赢行业”评级，考虑行业估值中枢有所上移，维持目标价3.90 港元，对应25-26 年24.0/22.1x P/E，较最新收盘价有20.7%上升空间。

风险

疫后恢复不及预期；行业需求端增长不及预期；政策变动；突发医疗事件。

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